养老保险基金的税收套利模型和推出期权模型

确定养老保险基金的资产组合方面,有两个理论模型。一个称作税收套利模型。由Black和Tepper提出,他们认为养老保险基金应全部投资于债券。理由是债券是金融工具中税负最重的,它必须产生足够的收益以吸引应税投资者,而免税投资者持有债券则可以获得“经济租金”。如果一种债券必须产生10％的收益率以吸引一个在30％征税档次上的应税投资者,应税投资者在税后就获得7％的投资回报,而免税投资者就多获得3％的租金收入。税收套利模型认为养老保险基金法人应充分利用美国的税收条款,以获得最大利益。但这一理论模型仅仅从税收角度去考虑问题。在实践中,很少有公司完全采用这一理论。Bod／e和他的同事对美国539个企业的养老保险基金进行了研究,不到10％的基金是100％的固定收人证券组合。
　　另一个称为对养老保险金收益担保公司的推出期权模型。由 Sharpe、 Tmynor 和 Harrison 提出,他们认为养老保险基金资产组合应全部投资于股票。由于美国政府的养老保险金收益担保公司保证了企业养老保险计划的最终责任,在公司无法保证支付退休职工的养老保险金时,由养老保险金收益担保接管养老保险基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30％。这等于是公司和养老保险金收益担保签订了一个推出期权合约,期权的执行价格就是上述条件。那么公司就应将养老保险基金投资到风险最高的股权证券中,以最大化期权价值。这种模型的逻辑推理是强有力的,但实践中很少有企业采用。Bodie和他的同事的研究显示,539个企业中不足0．5％的企业养老保险基金完全投资于股票,基金资产中股票比例超过75％的不足5％。
　　上述两种模型都是以政府的安排(税收条款和养老保险金收益担保)为出发点,得出了极端单一的投资组合。而大部分公司实践中都是采取混和资产的。纯理论没有能解释混和资产是怎样确定的,只能依靠经验性的实证研究。